هل الذكاء الاصطناعي فقاعة؟ المال والديون والأرقام

هل الذكاء الاصطناعي فقاعة؟ هذا سؤال الأسواق في 2026. ولكُنكافا طريقة واحدة في الإجابة عن أسئلة الأسواق: لا نقول نعم أو لا، بل إلى أي مدى قد يتحرك السوق، خلال أي مدة زمنية، وفي أي اتجاه، وما مدى الثقة في كل مسار.

لذلك تعاملنا مع السؤال كما يتعامل كُنكافا مع الأسعار. تركنا الضجيج جانبًا وقرأنا الأرقام: ملفات الشركات، ونتائجها الربع سنوية، وسجلات الإنفاق، الديون والإيرادات.

شاهد: مخاوف فقاعة الذكاء الاصطناعي

شغّل الفيلم·6:12

1. الدائرة: من يدفع لمن؟!

الذكاء الاصطناعي يحتاج إلى رقائق وحوسبة سحابية وكهرباء. المستثمرون يموّلون البناء. وفي النهاية، لا بد أن يتحمّل العملاء هذه التكلفة.

لكن هنا المفارقة: الشركة نفسها كثيرًا ما تكون المستثمر والمورّد والعميل في الوقت نفسه.

الاستثمارات والعقود وحقوق شراء الأسهم وعود مختلفة.

وتصل الدائرة حتى إلى الأرباح. ارتفع صافي ربح مايكروسوفت في السنة المنتهية في يونيو بمقدار 5 مليار دولار من مكاسب استثمارها في OpenAI. وفي السنة السابقة، كلّفتها الحصة نفسها 3.6 مليار دولار.

وإنفيديا، البائع الأكبر لرقائق الذكاء الاصطناعي، أصبحت أيضًا مستثمرًا كبيرًا في عملائها. يُظهر أحدث تقاريرها المالية الربع سنوية حصصًا بقيمة 47.9 مليار دولار في شركات خاصة، مقابل 3.8 مليار قبل عام، إضافة إلى 42.8 مليار في شركات مدرجة في البورصات المختلفة. وفي أغسطس وافقت أيضًا على ضمان عقود إيجار مراكز بيانات بما يصل إلى 105 مليارات دولار لشركة تابعة لـOpenAI.

2. العقود المتراكمة: وعود لم تتحول إلى إيرادات بعد

يستشهد المتفائلون بالعقود المتراكمة: إيرادات وقّع عليها العملاء ولم يدفعوها بعد. وهي ضخمة.

أمران يلفتان النظر. كثير من هذه العقود لن يُحصَّل إلا بعد سنوات: نحو ⁦13%⁩ فقط من عقود أوراكل مستحقة خلال الاثني عشر شهرًا القادمة. وكثير منها يأتي من الدائرة نفسها. ملف أمازون نفسه يذكر توسعات OpenAI وAnthropic ضمن التزاماتها.

قيمة العقود بقوة العميل الذي يقف خلفها. وإذا كان العميل بضعة مختبرات ذكاء اصطناعي، فإن قدرتها على جمع التمويل تصبح إيرادات الجميع.

ستيف آيزمان، المستثمر الذي راهن ضد الرهون العقارية عالية المخاطر التي تسببت في الأزمة المالية العالمية في 2008 وأحد أبطال The Big Short، يضع رقمًا لذلك. يقدّر أن OpenAI وAnthropic تمثلان نحو ⁦70%⁩ من إيرادات الذكاء الاصطناعي لدى مايكروسوفت وأمازون وجوجل وأوراكل.

«مستقبل هذه الشركات العملاقة، بمعنى ما، رهان على نجاح OpenAI وAnthropic.»

3. الفاتورة: أكبر من طفرة الاتصالات

هذا ما أنفقته خمس شركات على المباني والمعدات في آخر ربع.

وللسنة كاملة، تخطط ألفابت لإنفاق 195 إلى 205 مليارات دولار، ومايكروسوفت نحو 175 مليارًا، وميتا 130 إلى 145 مليارًا.

قارن ذلك بحجم الاقتصاد. يقدّر كبير الاقتصاديين في Apollo إنفاق عمالقة الحوسبة السحابية بنحو ⁦0.3%⁩ من الناتج المحلي الأمريكي في 2019 و⁦1.4%⁩ في 2025، مع تقديرات بنحو ⁦3%⁩ سنويًا بدءًا من 2027. أما طفرة الاتصالات والألياف في أواخر التسعينيات فبلغت ذروتها عند ⁦1.2%⁩، ثم انهارت فيما سُمّي بفقاعة الدوت كوم.

الذين يوقّعون الشيكات يعرفون الخطر. قال سام ألتمان إن الأذكياء في الفقاعات «يتحمسون أكثر من اللازم لذرة من الحقيقة». وقال مارك زوكربيرج إنه يفضّل أن «تهدر» ميتا «بضع مئات من المليارات» على أن تتأخر. وكلاهما، بحسب Fortune، يرى أن الإنفاق رهان يستحق.

4. من يدفع: نقد وسندات وإيجارات ووعود

النقد الناتج من العمليات يساعد في الدفع. وكذلك أسواق السندات، والمؤجّرون، والمستثمرون الجدد.

ليست كل السندات للذكاء الاصطناعي، وخط الائتمان غير المسحوب ليس قرضًا. لكن الضغط يظهر في المستويات الأدنى. CoreWeave، التي تؤجّر رقائق الذكاء الاصطناعي، ضاعفت إيراداتها إلى 2.6 مليار دولار في الربع الماضي. ومع ذلك خسرت 626 مليون دولار، وبلغت فاتورة الفوائد على القروض وحدها 640 مليونًا.

5. الفائض النقدي، قبل والآن

دفاع شركات التقنية الكبرى كان دائمًا أنها تدفع من جيبها من الفائض النقدي المتاح لديها. الملفات تُظهر أن هذا الجيب يضعف.

النقد الناتج من العمليات تضاعف تقريبًا في معظم هذه الشركات. لكن الإنفاق نما أسرع. أمازون وأوراكل تنفقان الآن على المباني والمعدات أكثر مما تجلبه أعمالهما من نقد، وألفابت وميتا تحتفظان بأقل مما كانتا تحتفظان به في 2023. النقد يتجه إلى البائع: التدفق النقدي الحر لإنفيديا يقارب خمسة أضعاف ما كان عليه.

*لا يشمل رقم ألفابت أسهم SpaceX التي تحتفظ بها كاستثمارات قصيرة الأجل بقيمة 80 مليار دولار. زادت عدة أرصدة بسبب سندات جديدة وبيع أسهم، لا بسبب فائض في النقد.

6. الطلب حقيقي

هذا الجزء كثيرًا ما يتجاهله المتشائمون. إنفيديا باعت بما قيمته 96.2 مليار دولار في ربع واحد، بزيادة ⁦106%⁩، وتنتظر نحو 108 مليارات في الربع التالي. ونمت AWS بنسبة ⁦37%⁩. ونما Azure من مايكروسوفت ⁦41%⁩ خلال السنة. وأضافت جوجل كلاود 11.1 مليار دولار إلى إيراداتها الفصلية خلال عام.

ومختبرات الذكاء الاصطناعي تنمو أيضًا. أبلغت Anthropic مستثمريها أن إيراداتها بلغت وتيرة 65 مليار دولار سنويًا بحلول يوليو، أي نحو سبعة أضعاف ما كانت عليه قبل عام. هذا عدد كبير من العملاء يدفعون مالًا حقيقيًا.

هذه حجة المتفائلين. «لا أعتقد أننا في فقاعة ذكاء اصطناعي»، هكذا قال جنسن هوانغ من إنفيديا لـBloomberg. ويصفها جيف بيزوس بأنها «نوع من الفقاعة الصناعية»: يضيع فيها مال، لكن ما يُبنى يبقى مفيدًا.

وحتى البُناة يتحوّطون. يرى سوندار بيتشاي من جوجل «عناصر من اللاعقلانية»، وقال لـBBC إنه إذا انفجرت الفقاعة «لن تكون أي شركة بمنأى، بما فيها نحن».

7. آبل: الشركة التي اختارت ألا تبني

عملاق واحد بقي خارج السباق. أنفقت آبل نحو 10 مليارات دولار على الممتلكات والمعدات في آخر اثني عشر شهرًا. وأنفقت ألفابت 132 مليارًا، وأمازون 173 مليارًا.

بدل أن تبني نموذجها الرائد الخاص، تستأجر آبل واحدًا. في يناير وقّعت اتفاقًا متعدد السنوات لتبني نماذجها على Gemini من جوجل، بنحو مليار دولار سنويًا بحسب التقارير. ووصفت آبل تقنية جوجل بأنها «الأساس الأقدر لنماذج آبل الأساسية».

والنتيجة تظهر في النقد. حققت آبل أكبر تدفق نقدي حر في المجموعة، 136.7 مليار دولار، وأنفقت نحو 82 مليارًا على إعادة شراء أسهمها خلال الاثني عشر شهرًا نفسها.

إنه رهان في الاتجاهين. إذا أصبحت نماذج الذكاء الاصطناعي رخيصة ومتوفرة، تستأجر آبل الأفضل بجزء صغير من تكلفة البناء. وإذا تقدّمت بضعة مختبرات كثيرًا على غيرها، تصبح آبل معتمدة على منافس في عقل منتجاتها.

8. حين يصبح الذكاء رخيصًا

أعمق أسئلة الفقاعة ليس عن الإنفاق، بل عن السعر. ماذا لو أصبح ما يُبنى سلعة عادية؟

جاء أول تحذير في يناير 2025. أطلقت DeepSeek الصينية نموذجًا مفتوحًا رخيصًا ضاهى أفضل المنافسين في كثير من الاختبارات. فهبط سهم إنفيديا نحو ⁦17%⁩ في يوم واحد، بخسارة قياسية تقارب 600 مليار دولار من قيمتها السوقية.

ومنذ ذلك الوقت تضيق الفجوة. وجدت Epoch AI في مايو أن أفضل النماذج المفتوحة تتأخر عن النماذج المغلقة الرائدة بنحو أربعة أشهر فقط. ووجدت في دراسة سابقة أن سعر الوصول إلى مستوى أداء معيّن ينخفض بين 9 و900 مرة سنويًا، بحسب المهمة.

«النماذج الصينية المفتوحة أرخص بكثير. وإذا بدأت تأخذ حصة كبيرة من السوق … فقد نشهد حرب أسعار كبيرة.»

وفي الاتجاه الآخر: الإجابات الأرخص قد تعني أسئلة أكثر بكثير. انخفاض الأسعار لم يمنع إيرادات المختبرات الرائدة من التضاعف، والشركات ما زالت تدفع أكثر مقابل أفضل نموذج. لكن تقدّمًا يدوم أربعة أشهر يصعب أن تبيعه على مدى عقد إيجار لعشر سنوات.

9. ثلاث فجوات قد تؤلم

• الإيرادات. قدّرت Bain أن الذكاء الاصطناعي يحتاج إلى نحو تريليوني دولار من الإيرادات سنويًا بحلول 2030 ليغطي تكلفة الحوسبة، وقد يقصر عنها بنحو 800 مليار.
• الكهرباء. وكالة الطاقة الدولية تقدّر أن تستهلك مراكز البيانات نحو 950 تيراواط ساعة في 2030، ضعف استهلاك 2025. والشبكات والتوربينات والمحوّلات أصبحت عنق زجاجة بالفعل.
• المحاسبة. كبار المشترين يوزّعون تكلفة رقائق الذكاء الاصطناعي على خمس أو ست سنوات. ويقول مايكل بيري، الاسم الشهير الآخر من The Big Short، إن هذه الرقائق تُستبدل كل سنتين إلى ثلاث. إذا كان محقًا، فالتكاليف اليوم أقل من حقيقتها، والأرباح أجمل من واقعها.

«إطالة العمر الإنتاجي للأصول لتقليل الإهلاك ترفع الأرباح بشكل مصطنع.»

يقدّر بيري الفرق بنحو 176 مليار دولار من التكاليف غير المسجلة بين 2026 و2028، مع أرباح مبالغ فيها بنحو ⁦27%⁩ لدى أوراكل و⁦21%⁩ لدى ميتا بحلول 2028. إنه تقديره هو، ويصعب إثباته لأن القواعد المحاسبية تترك للشركات هامشًا. ودفاع الشركات أن الرقائق القديمة تظل تدرّ دخلًا، فتنتقل من التدريب إلى أعمال أخف.

مخاوف الفقاعة وحقائق الطفرة، جنبًا إلى جنب

ما الذي قد يسوء، وما الذي قد يسير جيدًا

إذا جاء النمو أضعف من المأمول، قد ينتقل الضغط عبر الروابط نفسها. قد تتباطأ الطلبيات، ويضيق التمويل، وتتوقف مشروعات. وقد يؤدي خفض تقديرات الأرباح إلى تراجع أسعار الأسهم، ومعها المؤشرات التي تثقل فيها شركات التقنية.

من سيتلقى السقطة؟ ليست واشنطن، بحسب ديفيد ساكس، مستشار البيت الأبيض لشؤون الذكاء الاصطناعي حينها: «لن يكون هناك إنقاذ فيدرالي للذكاء الاصطناعي». وقال إنه إذا فشل مختبر، ستحل محله مختبرات أخرى. وبعد أسابيع حذّر من أن تراجع الاستثمار في الذكاء الاصطناعي «قد يهدد بركود». ونقلت NPR المنشورين.

ووضع جيمي ديمون من JPMorgan التاريخ ببساطة: «الذكاء الاصطناعي في مجمله سيؤتي ثماره، تمامًا كما آتت السيارات ثمارها في مجملها». لكن معظم من شاركوا فيها «لم يحققوا نتائج جيدة».

وإذا نما العملاء الذين يدفعون حتى يملؤوا هذه القدرة، تصبح الروابط نفسها سلسلة توريد بُنيت في وقتها. تقنية مفيدة قد تظل استثمارًا مكلفًا. واستثمار مكلف قد يؤتي ثماره. ولهذا ننظر في الاتجاهين.

أين يقف الخبراء

الخبراء مختلفون، ولكل منهم مصلحة في الإجابة. كُنكافا يزن سبعين رأيًا في السوق نفسه قبل أن يستقر على رأي واحد، ثم يحسب كيف انتهى.

ماذا يُظهر سجل كُنكافا على ناسداك 100

لا أحد يعرف يقينًا إن كانت هذه فقاعة، وكُنكافا لا يدّعي ذلك. كُنكافا يضع ثقة على التحركات الممكنة في الاتجاهين، لكل مدة، ويحسب كيف انتهى كل احتمال.

من 11 سبتمبر إلى 2 أكتوبر، اكتمل 24,875 احتمالًا على ناسداك 100 بثقة كُنكافا ⁦95%⁩ فأكثر: 9,628 على الصعود و15,247 على الهبوط، بمدد تصل إلى 12 يومًا. ونقيس كل احتمال بالمسافة التي قطعها السعر نحو مستواه خلال مدته.

⁦100%⁩ تعني أن السعر وصل إلى المستوى. إنها مسافة، وليست عائدًا استثماريًا. والاحتمالات التي لم تصل موجودة في الرسم نفسه. كل نطاق، حسب الاتجاه والمدة، تجده في تقرير ناسداك 100 الكامل، ويشرح مقال كيف تقرأ نتائج الاحتمالات كل نطاق.

ستة أسئلة تطرحها عن فقاعة الذكاء الاصطناعي

• من العميل؟ هل يأتي الطلب من خارج دائرة المستثمرين والموردين؟
• هل هو نقد أم عقد أم حق شراء أسهم؟ كل منها وعد مختلف بخطر مختلف.
• متى تستحق العقود المتراكمة؟ عقد يُدفع في 2030 ليس إيرادًا في 2026.
• كم يساوي تقدّم مدته أربعة أشهر؟ النماذج المفتوحة تلحق بسرعة وتكلف أقل.
• كم تعيش الرقائق؟ الإجابة تغيّر الأرباح بالمليارات.
• كيف يبدو الاتجاه الآخر؟ الهبوط نصف الصورة فقط. النتيجتان تبقيان ممكنتين.

الفقاعات تُناقَش في العناوين. أما التحركات فيمكن قياسها. أنشئ حساب كُنكافا واقرأ ناسداك 100 في الاتجاهين، وبجانبه سجله.

الأرقام من ملفات الشركات وبياناتها، وApollo، ووكالة الطاقة الدولية، وBain، وCNBC، وتمت مراجعتها حتى 10 أكتوبر 2026.